QNB Finansinvest Finans Odak

Bu ayın ilk haftasından bu yana satış baskısı altında olan BIST 100 Endeksi, uzun aranın ardından yönünü yukarı çevirdi. 4600 olan dip seviyesine sert geri çekilme sonrasında endekste tepki çabası yaşandı. BIST 100 Endeksi haftaya olumlu başlarken, günü %4,5 oranında yükselişle tamamladı. 5091 olan direncin aşılması ile birlikte endekste kısa vadeli görünüm güçlendi. BIST bu dönemde daha çok kendi iç dinamiklerimize göre hareket edebilir. Kısa vadede endeksin destek seviyelerinin üzerinde kalması yükseliş eğiliminin korunması için öne çıkıyor. Son dönemdeki sert dalgalanmanın ardından endekste denge oluşana kadar temkinli olmakta yarar bulunuyor. Her ne kadar endekste kısa vadeli görünüm güçlenme eğilimi gösterse de, ara ara yükselişlerin ardından kâr realizasyonlarının geldiğini de görebiliriz. Endekste kısa vadede 4925 desteği genel olumlu görünümün korunması açısından takip edilebilir. 5091 destek haline gelirken bu seviyenin üzerinde kısa vadeli yön yukarı görünüyor. 5187’nin üzerinde kalındığı sürece ise 5420 direncine doğru yükselişin devamını görebiliriz. 4925 desteğinin üzerinde trade fırsatlarının değerlendirilebileceğini düşünüyoruz.

ABD’de Aralık ayı enflasyon verileri açıklandı. Buna göre; yıllık manşet enflasyon %7,1’den %6,5’e, çekirdek enflasyon ise %6’dan %5,7 seviyesine geri çekildi. Rakamlar son bir yılın en düşük seviyelerine işaret ederken, negatif aylık enflasyon Mayıs 2020’den bu yana görülen ilk negatif aylık enflasyon oldu. Fed bir yandan faiz artırımı gerçekleştirirken, diğer yandan bu durumun enflasyon rakamlarına yansıması olumlu olarak değerlendirilebilir. Enflasyonun yavaşlaması; Fed’in bundan sonraki süreçte sıkı para politikasını eskisi kadar agresif gerçekleştirmeyebileceğine yönelik beklentilere neden oluyor. Şubat ayı için Fed’in faiz artış hızını daha da azaltacağına yönelik tahminler fiyatlanmaya başlandı. Şubat ayı toplantısında 25 baz puanlık faiz artırım tahmini öne çıkarken, Mart ayında Fed’in beklemede kalabileceği de beklentiler arasında bulunuyor.

Yurt dışı tarafta gelişmeler bu şekilde iken, BIST kendi dinamiklerimize göre hareket ediyor. Endekste gün içi volatilite oldukça yüksek. Aşağı ve yukarı sert hareketlerin yaşandığını, görünümün toparlanma eğiliminde iken, endeksin gün içerisinde sert bir şekilde geri çekildiğini görüyoruz. Endeks dün yaklaşık olarak toplamda %8’lik bir marjda hareket etti. Önümüzdeki dönemde seçime yönelik haber akışı ve beklentiler BIST üzerinde oynaklığa neden olabilir. Kısa vadede ise endeksin destek seviyelerinin üzerinde kalması yukarı tepki göstermesi açısından öne çıkıyor. Son dönemdeki sert dalgalanmanın ardından endekste dip oluşumu gerçekleştiğinden emin olana ve denge oluşana kadar temkinli olmakta yarar bulunuyor. Aşağı ve yukarı hareketlerin dengeye oturması halinde endeksin görünümünün netleştiğini görebiliriz. Endekste 4600’ün önemli destek haline geldiğini ve bu seviyenin üzerinde kalması satış baskısının ileri taşınmaması açısından önemli olduğunu belirtelim.

Enflasyon (TÜFE) Aralık’ta kurum beklentimiz olan %1,66 ve piyasa medyan piyasa beklentisi olan %2,7’nin altında aylık bazda %1,18 oranında artış gösterdi. Dolayısıyla yıllık enflasyon %85,39’dan %64.27’ye gerilemiş oldu. Beklentimiz ile gerçekleşme arasındaki farkın ana sebebi ise gıda fiyatları oldu. Gıda fiyatlarının Aralık’ta %3,5 artmasını beklerken gerçekleşme %1,86 oldu. Gıda fiyatlarında dair beklentimizin sapmasına yol açan faktör ise %3.3 oranında gerileyen taze sebze/meyve fiyatları ve nispeten sınırlı %2,23 artış gösteren işlenmiş gıda fiyatları oldu.

Manşet enflasyon beklentimizin sınırlı bir miktar altında gerçekleşse de çekirdek C grubu yani enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içkiler ile tütün ürünleri ve altın hariç TÜFE aylık beklentimiz olan %2,0’nin sınırlı altında %1,86 gerçekleşti. Mevsimsellikten arındırılmış enflasyon trendine baktığımızda ise yıllıklandırılmış çekirdek enflasyon eğiliminin (3 aylık ortalama) B grubunun (C grubunun işlenmiş gıda ürünlerinin eklenmiş versiyonu) %43, C grubunun ise %33 civarında seyrettiğini gözlemliyoruz. Temmuz 2022’de bu oran B grubu için %53, C grubu için ise %50 idi. Ağustos-Aralık ’22 döneminde döviz kurunun yatay, enerji fiyatlarının ise aşağı yönlü olduğunu düşündüğümüzde, çekirdek enflasyonda yapışkan seyri gözlemlemiş oluyoruz.

Bu yapışkan seyrin sebebi ise hizmet fiyatları. Keza, hizmet fiyatları Aralık’ta aylık %1.85 oranında artış gösterdi. Öte yandan bu oran mevsimsellikten arındırdığımızda %3,0’e yakın bir değere yaklaşıyor. Mevsimsellikten arındırılmış ve yıllıklandırılmış oran ise %42,5’e tekabül ediyor. Temmuz ‘22’den bu yana bu oranın yalnızca %48’den 5,5 puan indiğini gözlemliyoruz. Öte yandan, yeni yılda asgari ücrete %55 artış yapıldığını düşündüğümüzde 2023’e girerken hizmet enflasyonu üzerinde ilave bir baskı ile karşı karşıyayız. Düşüncemiz 1Ç23’de hizmet enflasyonun %70’ye kadar yükselebileceği yönünde. Ayrıca, yıl sonuna kadar da bu oran düşmeyebilir.

Döviz kurundaki yatay seyir, navlun ve emtia fiyatlarındaki gerilemeden olumlu etkilenen ana kategori ise  temel mallar: Örneğin, mevsimsellikten arındırılmış dayanıklı mallar enflasyonu eğiliminin Ağustos’ta %53 iken Aralık’ta %29’a gerilediği, diğer temel mallar enflasyon eğiliminin aynı dönemde %62’den %41’e gerilediğini gözlemliyoruz. Öte yandan, döviz kurunun yaz aylarından bu yana yataya yakın seyretmesine karşı 2023’e girerken maliyet kaynaklı enflasyonist baskılar tamamen ortadan kalkmadı. ÜFE’ye göre ara malı imalat fiyatları 2018’den bu yana %500 artış gösterirken, TÜFE’ye göre dayanıklı ve diğer temel mal sırasıyla %286 ve %283 oranında artış yükseliş gösterdi. Örneğin, Aralık’ta %6,8 oranda artış gösteren ev aletleri fiyatları buna örnek bir gelişme. Geçmişteki maliyet artışlarının yansıdığı diğer bir ürün ise Aralık’ta %79 oranında artan konut sigortası oldu.

Karşılaştırmak gerekirse bahsettiğimiz ÜFE ve TÜFE endeksleri 2003-2017 arasında fiyat değişimi ise birbirine paralel seyretmiş. Dolayısıyla, temel tüketici mal fiyatlarının orta vadede ÜFE ara malı fiyatları seviyesine doğru hareket etmesini beklemeye devam ediyoruz. Ayrıca, doğalgaz ve elektrik fiyatlarına gelen indirime rağmen, işçilik ücretlerinde yaşanacak artış 2023 boyunca imalat fiyatlarını yukarı çekmeye devam edecektir. Son olarak imalatçı, toptan ve perakende şirketlerinin giderek daha sınırlı stok ile çalıştığını, dolayısıyla, yeni yılda yeni üretim maliyetlerinin tüketici fiyatları üzerinde baskı oluşturabileceğini değerlendiriyoruz.

Talep görünümüne baktığımızda, Merkez Bankası’nın yayınladığı çıktı açığı göstergeleri iktisadi faaliyetlerin 2020’nin son çeyreğinden bu yana potansiyelinin üzerinde seyrettiğine işaret ediyor. GSYH hesabında yer alan yerleşik hanehalkı tüketimine baktığımızda da uzun yıllar trendinin yaklaşık %15 üzerinde seyrettiğini gözlemliyoruz. Ayrıca, güncel kart harcamaları ve kredi kartı borç stoku verileri de hacimsel olarak %20 yıllıklandırılmış büyüme trendine işaret ediyor. Keza, hanehalkı gelirleri de %55 asgari ücret artış ve nispeten güçlü istihdam ile beraber artmaya devam ediyor. Bu bize şöyle bir resim sunuyor: Güçlü tüketim talebi ile beraber fiyatlama davranışları ve beklentilerde yaşanan bozulma bir süre daha devam edebilir.

Baz etkisiyle yıllık  enflasyonda Aralık’ta yaşanan düşüşün ardından Ocak’ta da nispeten daha sınırlı olsa da  düşüşün devam etmesini bekliyoruz. Ocak’ta %57’ye gerilemesini beklediğimiz yıllık manşet enflasyonun Mart’ta %52’ye, Nisan’da %47’ye gerilemesini bekliyoruz. Ancak, sonrasında enflasyondaki düşüşün duraklamasını öngörüyoruz. Ayrıca, belirtilen dönemde çekirdek enflasyondaki düşüş daha da sınırlı olabilir. Bu görünüm altında ise derin negatif reel faizler 2023’te devam edecektir. Ek olarak, döviz kurunun yataya yakın seyrinin sonucunda ise TL’deki reel değerlenme daha belirgin hale gelebilir. Kamu harcamalarının ve kredi genişlemesinin de 2023’in ilk çeyreğinde güçlü olmasını beklediğimiz için parasal ve mali gelişmeler dezenflasyonist sürecin yılın 2. yarısına sarkma ihtimalini azaltıyor.

Grafik 1 – Yıllık TÜFE & TCMB Ort. Fonlama Faizi

Salı günü (3 Ocak) açıklanacak Aralık ayı enflasyon verisinin piyasa medyan beklentisi olan %2,7’nin altında %1,66 olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. Böyle bir gerçekleşme durumunda yıllık enflasyon %84,39’dan %65,05’e gerilemiş olacak.  

Öncü bir gösterge olan ve İTO’nun yayınladığı veriye göre İstanbul enflasyonu bir önceki aya göre %2,94 artış gösterdi. Böylece, yıllık fiyat değişim  oranı %105,6’dan  %93’e geriledi. Verinin kırılımına baktığımızda, sebze ve meyvede %7,7 artış söz konusu iken ev eşyası ile ilgili eşyalar (%3,9), sağlık ve kişisel bakım harcamaları %7 ve dışarıda yenen yemek hizmeti (%6,28) gruplarındaki yüksek fiyat artışları dikkat çekti. Öte yandan, bizim çekirdek enflasyon (C-grubu) beklentimiz %2,0 olarak oluştu. Dolayısıyla, İTO fiyat gerçekleşmesine kıyasla beklentimiz düşük görünüyor.

Döviz kurunun yaz aylarından bu yana yataya yakın seyretmesine karşı 2023’e girerken maliyet kaynaklı enflasyonist baskılar tamamen ortadan kalkmadı. ÜFE’ye göre ara malı imalat fiyatları 2018’den bu yana %500 artış gösterirken, TÜFE’ye göre dayanıklı ve diğer temel mal sırasıyla %279 ve %270 oranında artış yükseliş gösterdi. Karşılaştırmak gerekirse bahsettiğimiz ÜFE ve TÜFE endeksleri 2003-2017 arasında fiyat değişimi ise birbirine paralel seyretmiş. Dolayısıyla, temel tüketici mal fiyatlarının orta vadede ÜFE ara malı fiyatları seviyesine doğru hareket etmesini beklemeye devam ediyoruz. Ayrıca, doğalgaz ve elektrik fiyatlarına gelen indirime rağmen, işçilik ücretlerinde yaşanacak artış 2023 boyunca imalat fiyatlarını yukarı çekmeye devam edecektir. Son olarak imalatçı, toptan ve perakende şirketlerinin giderek daha sınırlı stok ile çalıştığını, dolayısıyla, yeni yılda yeni üretim maliyetlerinin tüketici fiyatları üzerinde baskı oluşturabileceğini değerlendiriyoruz.

Talep görünümüne baktığımızda, Merkez Bankası’nın yayınladığı çıktı açığı göstergeleri iktisadi faaliyetlerin 2020’nin son çeyreğinden bu yana potansiyelinin üzerinde seyrettiğine işaret ediyor. GSYH hesabında yer alan yerleşik hanehalkı tüketimine baktığımızda da uzun yıllar trendinin yaklaşık %15 üzerinde seyrettiğin gözlemliyoruz. Ayrıca, güncel kart harcamaları ve kredi kartı borç stoku verileri de hacimsel olarak %20 yıllıklandırılmış büyüme trendine işaret ediyor. Keza, hanehalkı gelirleri de %55 asgari ücret artış ve nispeten güçlü istihdam ile beraber artmaya devam ediyor. Bu bize şöyle bir resim sunuyor: Güçlü tüketim talebi ile beraber fiyatlama davranışları ve beklentilerde yaşanan bozulma bir süre daha devam edebilir.

Baz etkisiyle yıllık  enflasyonda Aralık’ta yaşanan düşüşün ardından Ocak’ta da nispeten daha sınırlı olsa da  düşüşün devam etmesini bekliyoruz. Ocak’ta %57’ye gerilemesini beklediğimiz yıllık manşet enflasyonun Mart’ta %54’e, Nisan’da %48’e gerilemesini bekliyoruz. Ancak, sonrasında enflasyondaki düşüşün duraklamasını öngörüyoruz. Ayrıca, çekirdek enflasyondaki düşüş daha da sınırlı olabilir. Çünkü, hizmet enflasyonu yüksek ücret artış oranından dolayı yıl boyunca yüksek %60’larda seyredebilir. Bu görünüm altında ise derin negatif reel faizler 2023’te devam edecektir. Ek olarak, döviz kurunun yataya yakın seyrinin sonucunda ise TL’deki reel değerlenme daha belirgin hale gelebilir. Kamu harcamalarının ve kredi genişlemesinin de 2023’in ilk çeyreğinde güçlü olmasını beklediğimiz için parasal ve mali gelişmeler dezenflasyonist sürecin yılın 2. yarısına sarkma ihtimalini azaltıyor.

Grafik 1 – Yıllık TÜFE & TCMB Ort. Fonlama Faizi

TCMB PPK daha önce net bir şekilde iletişimini yaptığı ve geniş kesimlerce beklendiği üzere haftalık repo faiz oranını %9 ile sabit bıraktı. TCMB, 2022’de 7 toplantı üst üste para politikası faizini sabit bıraktıktan sonra Ağustos PPK toplantısında  sürpriz bir şekilde faiz indirim döngüsünü başlatmıştı. Hatırlanacağı üzere, TCMB geçen senenin son çeyreğinde de (Eylül-Aralık ’21 arasında) toplamda 500 baz puan faiz indirimi ile beraber faiz indirim ile beraber politika faizini %19’dan %14’e düşürmüş ve faiz indirim sürecine Ağustos 2022’ye kadar ara vermişti.  

Daha önceki metinde yer alan ve faiz indiriminin sebebini açıklayan bölüm güncel karar metninde de benzer şekilde korundu: “Azalan dış talebin toplam talep koşulları ve üretim üzerindeki etkileri yakından izlenmektedir. Küresel büyümeye yönelik belirsizliklerin ve jeopolitik risklerin daha da arttığı bir dönemde sanayi üretiminde yakalanan ivmenin ve istihdamdaki artış trendinin sürdürülmesi ile arz ve yatırım kapasitesindeki yapısal kazanımların sürekliliği açısından finansal koşulların destekleyici olması kritik önem arz etmektedir.”

Son dönemde başta TCMB ve BDDK olmak üzere çeşitli kurumların aldığı kararlar sonucunda bankacılık sektörünün kredi kullandırma sürecinde haftalık repo faizinin ötesinde regülasyonun önemi artmıştı. Dolayısıyla, parasal gelişmeleri değerlendirirken, para politikasının bütüncül etkisini haftalık olarak yayınlanan bankacılık verileri üzerinden değerlendiriyoruz. Bu verilere baktığımızda, geçtiğimiz Mayıs-Ağustos döneminde YP cinsinden krediler kayda değer oranda daralırken, TP cinsinden ticari krediler ise kayda değer bir ivme kaybı yaşamıştı. Eylül’den bu yana ise bu kategorilerde kayda değer bir toparlama gözlemeye başladık.

Daha önce karar metninde yer alan şu ifade çıkarılmış: “son dönemde belirgin şekilde açılan politika-kredi faizi makasının ilan edilen makro-ihtiyati tedbirlerin katkısı ile geldiği denge yakından takip edilmektedir”. Bu değişiklikten çıkaracağımız sonuç TCMB’nin yukarıda belirtilen konularda endişelerinin ortadan kalktığı. Diğer bir deyişle TCMB’nin TL mevduat faizlerinin yükseldiği bir ortamda ticari kredi faizlerinin düşmeye devam ettiği ve hatta ticari kredi faizlerinin mevduat faizinin altına geldiği bir bankacılık ortamını tercih ettiğidir.

TCMB’nin büyüme konusundaki endişelerini, yeni KGF paketini ve basında geçen haberlere göre kamu bankalarının yeniden sermayelendirilebileceği haberlerini de göz önüne alırsak, ticari kredi kullanımında ivme kazancının devam edebileceğini değerlendiriyoruz. Dolayısıyla, politika faizi önceki aya göre değişmese de para politikası duruşunun görece gevşeme eğiliminde olduğu döngüdeyiz.

Öte yandan, TCMB’nin cari denge görünümü ile ilgili endişeli kalmaya devam ettiğini gözlemliyoruz: TCMB’ye göre “enerji fiyatlarındaki yüksek seyir ve ana ihracat pazarlarının resesyona girme olasılığı cari denge üzerindeki riskleri canlı tutmaktadır. Cari işlemler dengesinin sürdürülebilir seviyelerde kalıcı hale gelmesi, fiyat istikrarı için önem arz etmektedir.” Düşüncemiz TCMB’nin hali hazırda makro-ihtiyati tedbirler üzerinde bu kadar eğilmesinin sebebi cari denge ile ilgili riskler olduğunu yönünde.

Bugünkü karar metninde önceki karar metninden farklı olarak ikinci büyük paragrafın son cümlesi dikkat çekiyor: “Kurul, parasal aktarım mekanizmasının etkinliğini destekleyecek araçlarını kararlılıkla kullanmaya devam edecek ve fonlama kanalları başta olmak üzere tüm politika araç setini liralaşma hedefleriyle uyumlu hale getirecektir. Uygulanacak politikalar aralık ayında açıklanacak olan 2023 Yılı Para ve Kur Politikası metninde kapsamlı olarak ilan edilecektir.” Bu ifadelerden anladığımız TCMB’nin ticari kredi faizlerin %14’ler, uzun vadeli tahvil faizlerinin ise %10’un altında seyrettiği fiyatlamaların devamı arzu ettiği. Ayrıca, TCMB’nin yerleşik bankalar ile yaptığı döviz swap miktarını azaltma konusunda istekli kalmaya devam ettiğini anlıyoruz.  Dolayısıyla, TCMB’nin bu süreci hızlandırmak adına ilave adımlar atmaya devam edebileceğini değerlendiriyoruz. Bu konuda daha detaylı bilgiyi yakın zamanda açıklanacak Para ve Kur Politikası metninde bulabiliriz.

Ortalama enflasyonun 2023’de de 2022’de olduğu gibi yüksek gelme ihtimali yükseliyor. Asgari ücret zammının ilanından önce 2023’te ortalama enflasyonun %50’yi bulabileceği düşüncesindeydik. Öte yandan, asgari ücret artışı (%55) %45 olan beklentimizin üzerinde gerçekleşti. Aradaki bu fark ortalama enflasyon beklentimizi en az 2 puan arttırıcı etki yaratıyor.  Yüksek ücret zammının en büyük etkisini hizmet enflasyonu üzerinde göreceğiz. Keza, hizmet enflasyonu 2023’te ortalama %60’ın üzerinde seyredebilir. Karşılaştırmak için bu oranın 2022’de ortalama %48 civarında seyrettiğini tahmin ediyoruz. Dolayısıyla, negatif reel faiz görünümü 2023 içinde korunuyor. Yüksek ücret artışı ve kredi arzındaki ivme kazancı ihtimali 2023’e ilişkin talep beklentilerini güçlendirebilir.

Grafik 1 – Yıllık TÜFE & TCMB Ort. Fonlama Faizi

Merkez bankalarının faiz kararının ağırlıklı olduğu bir haftayı geride bırakıyoruz. ECB, Fed ve BoE tarafında gelişmelere bakacak olursak; ECB üç temel faiz oranında beklentilere paralel 50 baz puanlık artırım gerçekleştirdi. ECB Başkanı Lagarde; Ocak ve Şubat enflasyon oranlarının daha yüksek olabileceği yönünde görüş paylaştı. Lagarde; enflasyonun hala çok yüksek olması ve önümüzdeki dönemde yukarıda kalacağının tahmin edilmesi nedeniyle faiz oranlarını önemli ölçüde yükseltebileceklerinin mesajını verdi. İngiltere Merkez Bankası da dünkü toplantıda 50 baz faiz artırımın yanında, daha fazla sıkılaştırmaya ihtiyaç duyulabileceğini belirtti. Öte yandan Çarşamba akşamı Fed Başkanı Powell; 50 baz puanlık faiz artışının tarihsel olarak yüksek bir rakam olsa da hala gidecek yollarının olduğunu, enflasyonda %2’ye doğru gevşemeden emin olana kadar faiz indiriminin olmadığını açıklamıştı. Powell ayrıca; Şubat’taki faiz artırım boyutunun gelen verilere bağlı olacağını, faizleri bir süre daha artırmak gerekebileceğini ifade etmişti. Fed’in politika faiz oranı ve enflasyon beklentilerinde yukarı revizyon gerçekleştirmesi ve 2024’e kadar faiz indirim sürecine sinyal vermemesi şahin bir duruş olarak algılandı. Majör merkez bankalarının gelecek yıl için faiz artırımlarının devamına yönelik açıklamaları ile bölge borsaları sert satış baskısı altında kaldı. BIST ise yaşanan geri çekilmenin ardından toparlanma çabası ile yurtdışı borsalara görece olumlu performans gösteriyor. Endekste 5041 desteğinin üzerinde yeni zirveler görebiliriz. Ancak gün içi aşağı ve yukarı daha belirgin hareketlere ve volatiliteye karşı temkinli olunmalı görüşündeyiz.

Teknik olarak endekste; 5041 desteğinin üzerinde kısa vadeli görünüm olumlu görünüyor. 5245 ilk planda direnç konumunda iken, bu seviyenin üzerinde 5302 olan tarihi zirveye doğru yükseliş gerçekleşebilir.