QNB Finansinvest Finans Odak Hilmi Yavaş

TCMB geniş kesimlerce beklendiği üzere haftalık repo faiz oranını üst üste ikinci PPK toplantısında %9 ile sabit bıraktı.

Daha önceki metinde yer alan ve faiz indiriminin sebebini özetleyen bölümün aynı şekilde korunduğunu gözlemliyoruz: “Azalan dış talebin toplam talep koşulları ve üretim üzerindeki etkileri yakından izlenmektedir. Küresel büyümeye yönelik belirsizliklerin ve jeopolitik risklerin daha da arttığı bir dönemde sanayi üretiminde yakalanan ivmenin ve istihdamdaki artış trendinin sürdürülmesi ile arz ve yatırım kapasitesindeki yapısal kazanımların sürekliliği açısından finansal koşulların destekleyici olması kritik önem arz etmektedir. Bu çerçevede Kurul, politika faizinin sabit tutulmasına karar vermiştir.”

Öte yandan, TCMB’nin büyüme konusunda önceki karar metnine kıyasla daha az endişeli olduğunu değerlendiriyoruz. Bir önceki karar metninde “yılın son çeyreğine dair öncü göstergeler ise zayıflayan dış talebin etkisiyle büyümedeki yavaşlama eğiliminin sürdüğüne işaret etmektedir.” ifadesi yer alırken, bugünkü karar metninde şu ifade yer aldı: “Yılın son çeyreğine dair göstergeler ise zayıflayan dış talebin etkisiyle büyümedeki yavaşlama eğiliminin iç talepteki görece güçlü seyir ile telafi edildiğine işaret etmektedir.” İki cümle arasında ufak bir nüans olsa da Merkez Bankası’nın iç talebin dış talepteki zayıflamayı telafi edildiğini görmesinin bankanın büyüme görünümüme dair endişelerini azalttığı yönde değerlendiriyoruz. Keza, kendi değerlendirmemiz de iç talebin, özellikle hane halkı tüketiminin oldukça güçlü seyrettiği yönde. Ayrıca, bu yüzden bir önceki karar metninde yer alan “Kurul, mevcut politika faizinin küresel talebe ilişkin artan riskleri dikkate alarak yeterli düzeyde olduğunu değerlendirmiştir.” ifadesinin bugünkü karar metninde yer almadığını değerlendiriyoruz. 

TCMB’nin son dönemde attığı adımlara baktığımızda, daha çok gündeminin son haftalarda ivme kazanan kredi büyümesinin yurt içinde döviz arz-talebi üzerindeki potansiyel etkileri olduğunu değerlendiriyoruz. TCMB’nin son dönemde attığı adımlara baktığımızda i) menkul kıymet tesis oranı yüzde 5’ten yüzde 10’a yükseltilmişti, ii) gerçek ve tüzel kişi için Türk lirası paylarında yüzde 60 hedefini aşan bankalara menkul kıymet tesis oranının indirimli olarak uygulanmasına, iii) 3 aydan uzun vadeli Türk lirası mevduat için zorunlu karşılık oranlarının yüzde sıfır olarak belirlenmesine, ve iv) yurt dışından doğrudan temin edilen 6 aydan uzun vadeli yabancı para yükümlülüklerdeki artış için 2023 yıl sonuna kadar zorunlu karşılık oranlarının yüzde sıfır olarak uygulanmasına karar vermişti. TCMB’ benzer adımları atmaya devam edeceğini “parasal aktarım mekanizmasının etkinliğini destekleyecek araçlarını kararlılıkla kullanmaya devam edecek ve fonlama kanalları başta olmak üzere tüm politika araç setini liralaşma hedefleriyle uyumlu hale getirecektir” ifadesiyle anlayabiliyoruz.

Metinde dikkatimizi çeken diğer bir değişiklik ise yaklaşık bir senedir karar metinlerinde yer alan enflasyon görünümü ile ilgili geniş değerlendirmenin yerini kısa bir cümlenin alması oldu. Önceki metinlerde çeşitli nedenlerle “dezenflasyonist sürecin başlayacağını” öngörmekte olan Merkez Bankası’nın bugünkü metinde değerlendirmesi şu şekilde oldu: Sürdürülebilir fiyat istikrarı ve finansal istikrarın güçlendirilmesi için uygulanan bütüncül politikaların desteğiyle enflasyonun seviyesinde ve eğiliminde iyileşmeler görülmeye başlanmıştır. Metindeki bu değişikliğin sebebinin ise yıllık enflasyonun baz etkisinin de önemli etkisiyle ekim ayından bu yana gerilemeye başlaması olduğunu değerlendiriyoruz. 

Grafik 1 – Yıllık TÜFE & TCMB Ort. Fonlama Faizi

Enflasyon (TÜFE) Aralık’ta kurum beklentimiz olan %1,66 ve piyasa medyan piyasa beklentisi olan %2,7’nin altında aylık bazda %1,18 oranında artış gösterdi. Dolayısıyla yıllık enflasyon %85,39’dan %64.27’ye gerilemiş oldu. Beklentimiz ile gerçekleşme arasındaki farkın ana sebebi ise gıda fiyatları oldu. Gıda fiyatlarının Aralık’ta %3,5 artmasını beklerken gerçekleşme %1,86 oldu. Gıda fiyatlarında dair beklentimizin sapmasına yol açan faktör ise %3.3 oranında gerileyen taze sebze/meyve fiyatları ve nispeten sınırlı %2,23 artış gösteren işlenmiş gıda fiyatları oldu.

Manşet enflasyon beklentimizin sınırlı bir miktar altında gerçekleşse de çekirdek C grubu yani enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içkiler ile tütün ürünleri ve altın hariç TÜFE aylık beklentimiz olan %2,0’nin sınırlı altında %1,86 gerçekleşti. Mevsimsellikten arındırılmış enflasyon trendine baktığımızda ise yıllıklandırılmış çekirdek enflasyon eğiliminin (3 aylık ortalama) B grubunun (C grubunun işlenmiş gıda ürünlerinin eklenmiş versiyonu) %43, C grubunun ise %33 civarında seyrettiğini gözlemliyoruz. Temmuz 2022’de bu oran B grubu için %53, C grubu için ise %50 idi. Ağustos-Aralık ’22 döneminde döviz kurunun yatay, enerji fiyatlarının ise aşağı yönlü olduğunu düşündüğümüzde, çekirdek enflasyonda yapışkan seyri gözlemlemiş oluyoruz.

Bu yapışkan seyrin sebebi ise hizmet fiyatları. Keza, hizmet fiyatları Aralık’ta aylık %1.85 oranında artış gösterdi. Öte yandan bu oran mevsimsellikten arındırdığımızda %3,0’e yakın bir değere yaklaşıyor. Mevsimsellikten arındırılmış ve yıllıklandırılmış oran ise %42,5’e tekabül ediyor. Temmuz ‘22’den bu yana bu oranın yalnızca %48’den 5,5 puan indiğini gözlemliyoruz. Öte yandan, yeni yılda asgari ücrete %55 artış yapıldığını düşündüğümüzde 2023’e girerken hizmet enflasyonu üzerinde ilave bir baskı ile karşı karşıyayız. Düşüncemiz 1Ç23’de hizmet enflasyonun %70’ye kadar yükselebileceği yönünde. Ayrıca, yıl sonuna kadar da bu oran düşmeyebilir.

Döviz kurundaki yatay seyir, navlun ve emtia fiyatlarındaki gerilemeden olumlu etkilenen ana kategori ise  temel mallar: Örneğin, mevsimsellikten arındırılmış dayanıklı mallar enflasyonu eğiliminin Ağustos’ta %53 iken Aralık’ta %29’a gerilediği, diğer temel mallar enflasyon eğiliminin aynı dönemde %62’den %41’e gerilediğini gözlemliyoruz. Öte yandan, döviz kurunun yaz aylarından bu yana yataya yakın seyretmesine karşı 2023’e girerken maliyet kaynaklı enflasyonist baskılar tamamen ortadan kalkmadı. ÜFE’ye göre ara malı imalat fiyatları 2018’den bu yana %500 artış gösterirken, TÜFE’ye göre dayanıklı ve diğer temel mal sırasıyla %286 ve %283 oranında artış yükseliş gösterdi. Örneğin, Aralık’ta %6,8 oranda artış gösteren ev aletleri fiyatları buna örnek bir gelişme. Geçmişteki maliyet artışlarının yansıdığı diğer bir ürün ise Aralık’ta %79 oranında artan konut sigortası oldu.

Karşılaştırmak gerekirse bahsettiğimiz ÜFE ve TÜFE endeksleri 2003-2017 arasında fiyat değişimi ise birbirine paralel seyretmiş. Dolayısıyla, temel tüketici mal fiyatlarının orta vadede ÜFE ara malı fiyatları seviyesine doğru hareket etmesini beklemeye devam ediyoruz. Ayrıca, doğalgaz ve elektrik fiyatlarına gelen indirime rağmen, işçilik ücretlerinde yaşanacak artış 2023 boyunca imalat fiyatlarını yukarı çekmeye devam edecektir. Son olarak imalatçı, toptan ve perakende şirketlerinin giderek daha sınırlı stok ile çalıştığını, dolayısıyla, yeni yılda yeni üretim maliyetlerinin tüketici fiyatları üzerinde baskı oluşturabileceğini değerlendiriyoruz.

Talep görünümüne baktığımızda, Merkez Bankası’nın yayınladığı çıktı açığı göstergeleri iktisadi faaliyetlerin 2020’nin son çeyreğinden bu yana potansiyelinin üzerinde seyrettiğine işaret ediyor. GSYH hesabında yer alan yerleşik hanehalkı tüketimine baktığımızda da uzun yıllar trendinin yaklaşık %15 üzerinde seyrettiğini gözlemliyoruz. Ayrıca, güncel kart harcamaları ve kredi kartı borç stoku verileri de hacimsel olarak %20 yıllıklandırılmış büyüme trendine işaret ediyor. Keza, hanehalkı gelirleri de %55 asgari ücret artış ve nispeten güçlü istihdam ile beraber artmaya devam ediyor. Bu bize şöyle bir resim sunuyor: Güçlü tüketim talebi ile beraber fiyatlama davranışları ve beklentilerde yaşanan bozulma bir süre daha devam edebilir.

Baz etkisiyle yıllık  enflasyonda Aralık’ta yaşanan düşüşün ardından Ocak’ta da nispeten daha sınırlı olsa da  düşüşün devam etmesini bekliyoruz. Ocak’ta %57’ye gerilemesini beklediğimiz yıllık manşet enflasyonun Mart’ta %52’ye, Nisan’da %47’ye gerilemesini bekliyoruz. Ancak, sonrasında enflasyondaki düşüşün duraklamasını öngörüyoruz. Ayrıca, belirtilen dönemde çekirdek enflasyondaki düşüş daha da sınırlı olabilir. Bu görünüm altında ise derin negatif reel faizler 2023’te devam edecektir. Ek olarak, döviz kurunun yataya yakın seyrinin sonucunda ise TL’deki reel değerlenme daha belirgin hale gelebilir. Kamu harcamalarının ve kredi genişlemesinin de 2023’in ilk çeyreğinde güçlü olmasını beklediğimiz için parasal ve mali gelişmeler dezenflasyonist sürecin yılın 2. yarısına sarkma ihtimalini azaltıyor.

Grafik 1 – Yıllık TÜFE & TCMB Ort. Fonlama Faizi

Salı günü (3 Ocak) açıklanacak Aralık ayı enflasyon verisinin piyasa medyan beklentisi olan %2,7’nin altında %1,66 olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. Böyle bir gerçekleşme durumunda yıllık enflasyon %84,39’dan %65,05’e gerilemiş olacak.  

Öncü bir gösterge olan ve İTO’nun yayınladığı veriye göre İstanbul enflasyonu bir önceki aya göre %2,94 artış gösterdi. Böylece, yıllık fiyat değişim  oranı %105,6’dan  %93’e geriledi. Verinin kırılımına baktığımızda, sebze ve meyvede %7,7 artış söz konusu iken ev eşyası ile ilgili eşyalar (%3,9), sağlık ve kişisel bakım harcamaları %7 ve dışarıda yenen yemek hizmeti (%6,28) gruplarındaki yüksek fiyat artışları dikkat çekti. Öte yandan, bizim çekirdek enflasyon (C-grubu) beklentimiz %2,0 olarak oluştu. Dolayısıyla, İTO fiyat gerçekleşmesine kıyasla beklentimiz düşük görünüyor.

Döviz kurunun yaz aylarından bu yana yataya yakın seyretmesine karşı 2023’e girerken maliyet kaynaklı enflasyonist baskılar tamamen ortadan kalkmadı. ÜFE’ye göre ara malı imalat fiyatları 2018’den bu yana %500 artış gösterirken, TÜFE’ye göre dayanıklı ve diğer temel mal sırasıyla %279 ve %270 oranında artış yükseliş gösterdi. Karşılaştırmak gerekirse bahsettiğimiz ÜFE ve TÜFE endeksleri 2003-2017 arasında fiyat değişimi ise birbirine paralel seyretmiş. Dolayısıyla, temel tüketici mal fiyatlarının orta vadede ÜFE ara malı fiyatları seviyesine doğru hareket etmesini beklemeye devam ediyoruz. Ayrıca, doğalgaz ve elektrik fiyatlarına gelen indirime rağmen, işçilik ücretlerinde yaşanacak artış 2023 boyunca imalat fiyatlarını yukarı çekmeye devam edecektir. Son olarak imalatçı, toptan ve perakende şirketlerinin giderek daha sınırlı stok ile çalıştığını, dolayısıyla, yeni yılda yeni üretim maliyetlerinin tüketici fiyatları üzerinde baskı oluşturabileceğini değerlendiriyoruz.

Talep görünümüne baktığımızda, Merkez Bankası’nın yayınladığı çıktı açığı göstergeleri iktisadi faaliyetlerin 2020’nin son çeyreğinden bu yana potansiyelinin üzerinde seyrettiğine işaret ediyor. GSYH hesabında yer alan yerleşik hanehalkı tüketimine baktığımızda da uzun yıllar trendinin yaklaşık %15 üzerinde seyrettiğin gözlemliyoruz. Ayrıca, güncel kart harcamaları ve kredi kartı borç stoku verileri de hacimsel olarak %20 yıllıklandırılmış büyüme trendine işaret ediyor. Keza, hanehalkı gelirleri de %55 asgari ücret artış ve nispeten güçlü istihdam ile beraber artmaya devam ediyor. Bu bize şöyle bir resim sunuyor: Güçlü tüketim talebi ile beraber fiyatlama davranışları ve beklentilerde yaşanan bozulma bir süre daha devam edebilir.

Baz etkisiyle yıllık  enflasyonda Aralık’ta yaşanan düşüşün ardından Ocak’ta da nispeten daha sınırlı olsa da  düşüşün devam etmesini bekliyoruz. Ocak’ta %57’ye gerilemesini beklediğimiz yıllık manşet enflasyonun Mart’ta %54’e, Nisan’da %48’e gerilemesini bekliyoruz. Ancak, sonrasında enflasyondaki düşüşün duraklamasını öngörüyoruz. Ayrıca, çekirdek enflasyondaki düşüş daha da sınırlı olabilir. Çünkü, hizmet enflasyonu yüksek ücret artış oranından dolayı yıl boyunca yüksek %60’larda seyredebilir. Bu görünüm altında ise derin negatif reel faizler 2023’te devam edecektir. Ek olarak, döviz kurunun yataya yakın seyrinin sonucunda ise TL’deki reel değerlenme daha belirgin hale gelebilir. Kamu harcamalarının ve kredi genişlemesinin de 2023’in ilk çeyreğinde güçlü olmasını beklediğimiz için parasal ve mali gelişmeler dezenflasyonist sürecin yılın 2. yarısına sarkma ihtimalini azaltıyor.

Grafik 1 – Yıllık TÜFE & TCMB Ort. Fonlama Faizi

TCMB PPK daha önce net bir şekilde iletişimini yaptığı ve geniş kesimlerce beklendiği üzere haftalık repo faiz oranını %9 ile sabit bıraktı. TCMB, 2022’de 7 toplantı üst üste para politikası faizini sabit bıraktıktan sonra Ağustos PPK toplantısında  sürpriz bir şekilde faiz indirim döngüsünü başlatmıştı. Hatırlanacağı üzere, TCMB geçen senenin son çeyreğinde de (Eylül-Aralık ’21 arasında) toplamda 500 baz puan faiz indirimi ile beraber faiz indirim ile beraber politika faizini %19’dan %14’e düşürmüş ve faiz indirim sürecine Ağustos 2022’ye kadar ara vermişti.  

Daha önceki metinde yer alan ve faiz indiriminin sebebini açıklayan bölüm güncel karar metninde de benzer şekilde korundu: “Azalan dış talebin toplam talep koşulları ve üretim üzerindeki etkileri yakından izlenmektedir. Küresel büyümeye yönelik belirsizliklerin ve jeopolitik risklerin daha da arttığı bir dönemde sanayi üretiminde yakalanan ivmenin ve istihdamdaki artış trendinin sürdürülmesi ile arz ve yatırım kapasitesindeki yapısal kazanımların sürekliliği açısından finansal koşulların destekleyici olması kritik önem arz etmektedir.”

Son dönemde başta TCMB ve BDDK olmak üzere çeşitli kurumların aldığı kararlar sonucunda bankacılık sektörünün kredi kullandırma sürecinde haftalık repo faizinin ötesinde regülasyonun önemi artmıştı. Dolayısıyla, parasal gelişmeleri değerlendirirken, para politikasının bütüncül etkisini haftalık olarak yayınlanan bankacılık verileri üzerinden değerlendiriyoruz. Bu verilere baktığımızda, geçtiğimiz Mayıs-Ağustos döneminde YP cinsinden krediler kayda değer oranda daralırken, TP cinsinden ticari krediler ise kayda değer bir ivme kaybı yaşamıştı. Eylül’den bu yana ise bu kategorilerde kayda değer bir toparlama gözlemeye başladık.

Daha önce karar metninde yer alan şu ifade çıkarılmış: “son dönemde belirgin şekilde açılan politika-kredi faizi makasının ilan edilen makro-ihtiyati tedbirlerin katkısı ile geldiği denge yakından takip edilmektedir”. Bu değişiklikten çıkaracağımız sonuç TCMB’nin yukarıda belirtilen konularda endişelerinin ortadan kalktığı. Diğer bir deyişle TCMB’nin TL mevduat faizlerinin yükseldiği bir ortamda ticari kredi faizlerinin düşmeye devam ettiği ve hatta ticari kredi faizlerinin mevduat faizinin altına geldiği bir bankacılık ortamını tercih ettiğidir.

TCMB’nin büyüme konusundaki endişelerini, yeni KGF paketini ve basında geçen haberlere göre kamu bankalarının yeniden sermayelendirilebileceği haberlerini de göz önüne alırsak, ticari kredi kullanımında ivme kazancının devam edebileceğini değerlendiriyoruz. Dolayısıyla, politika faizi önceki aya göre değişmese de para politikası duruşunun görece gevşeme eğiliminde olduğu döngüdeyiz.

Öte yandan, TCMB’nin cari denge görünümü ile ilgili endişeli kalmaya devam ettiğini gözlemliyoruz: TCMB’ye göre “enerji fiyatlarındaki yüksek seyir ve ana ihracat pazarlarının resesyona girme olasılığı cari denge üzerindeki riskleri canlı tutmaktadır. Cari işlemler dengesinin sürdürülebilir seviyelerde kalıcı hale gelmesi, fiyat istikrarı için önem arz etmektedir.” Düşüncemiz TCMB’nin hali hazırda makro-ihtiyati tedbirler üzerinde bu kadar eğilmesinin sebebi cari denge ile ilgili riskler olduğunu yönünde.

Bugünkü karar metninde önceki karar metninden farklı olarak ikinci büyük paragrafın son cümlesi dikkat çekiyor: “Kurul, parasal aktarım mekanizmasının etkinliğini destekleyecek araçlarını kararlılıkla kullanmaya devam edecek ve fonlama kanalları başta olmak üzere tüm politika araç setini liralaşma hedefleriyle uyumlu hale getirecektir. Uygulanacak politikalar aralık ayında açıklanacak olan 2023 Yılı Para ve Kur Politikası metninde kapsamlı olarak ilan edilecektir.” Bu ifadelerden anladığımız TCMB’nin ticari kredi faizlerin %14’ler, uzun vadeli tahvil faizlerinin ise %10’un altında seyrettiği fiyatlamaların devamı arzu ettiği. Ayrıca, TCMB’nin yerleşik bankalar ile yaptığı döviz swap miktarını azaltma konusunda istekli kalmaya devam ettiğini anlıyoruz.  Dolayısıyla, TCMB’nin bu süreci hızlandırmak adına ilave adımlar atmaya devam edebileceğini değerlendiriyoruz. Bu konuda daha detaylı bilgiyi yakın zamanda açıklanacak Para ve Kur Politikası metninde bulabiliriz.

Ortalama enflasyonun 2023’de de 2022’de olduğu gibi yüksek gelme ihtimali yükseliyor. Asgari ücret zammının ilanından önce 2023’te ortalama enflasyonun %50’yi bulabileceği düşüncesindeydik. Öte yandan, asgari ücret artışı (%55) %45 olan beklentimizin üzerinde gerçekleşti. Aradaki bu fark ortalama enflasyon beklentimizi en az 2 puan arttırıcı etki yaratıyor.  Yüksek ücret zammının en büyük etkisini hizmet enflasyonu üzerinde göreceğiz. Keza, hizmet enflasyonu 2023’te ortalama %60’ın üzerinde seyredebilir. Karşılaştırmak için bu oranın 2022’de ortalama %48 civarında seyrettiğini tahmin ediyoruz. Dolayısıyla, negatif reel faiz görünümü 2023 içinde korunuyor. Yüksek ücret artışı ve kredi arzındaki ivme kazancı ihtimali 2023’e ilişkin talep beklentilerini güçlendirebilir.

Grafik 1 – Yıllık TÜFE & TCMB Ort. Fonlama Faizi

2023’e girerken önümüzdeki döneme ilişkin gerçekleşmesini olası gördüğümüz senaryoları belirledik. Bu 4 senaryoyu belirleyen değişkenler ise enflasyon ve büyüme görünümü (iktisadi faaliyetler).

Bu 4 senaryoyu şöyle oluşturduk: i) enflasyon kademeli düşecek, talep kademeli ivme kaybedecek, ii) enflasyon kademeli düşecek, ekonomi sert yavaşlayacak, iii) enflasyon çetin ceviz olacak, ekonomi kademeli yavaşlayacak ve iv) enflasyon çetin ceviz olacak, ekonomi sert yavaşlayacak.

Bize göre aşağıda belirttiğimiz 4 ana senaryodan ilk 2’sinin (enflasyonun kademeli olarak düştüğü) gerçekleşme ihtimali görece daha yüksek. Örneğin, Salı günü açıklanan Kasım ayı ABD TÜFE verisine baktığımızda çekirdek enflasyon göstergelerinin net bir şekilde ivme kaybettiğine işaret ediyor. Ancak, ücret enflasyonu yüksek seyrettiği için bu düşüşün ani ve hızlı değil kademeli bir şekilde gerçekleşebileceği düşüncesineyiz (senaryo 1 ya da 2).

Keza, para piyasalarına göz attığımızda enflasyon swapları ABD’de Temmuz 2023’te TÜFE’nin yıllık %2,5’e düşebileceğini fiyatlıyor. Bloomberg konsensüse göre ise çekirdek enflasyonun 2023 sonunda %3,5’e gerilemesi bekleniyor.

Ayrıca, Eylül ayı itibariyle FOMC medyan ekonomik projeksiyonları çekirdek PCE enflasyonun 2023 sonunda 3.1’e 2024’te ise %2,3’e gerilemesini işaret ediyor. FED’in güncel projeksiyonlarını ise Çarşamba akşamı yakından takip edeceğiz. Ancak, kuyruk risklerini de göz ardı etmemek adına aşağıda diğer iki senaryoya (senaryo 3 ve 4) da yer verdik. Bu iki senaryoda enflasyon beklenenden daha fazla miktarda katılık gösteriyor.

Verim eğrisinin tarihi  ters eğim göstermesi tarihi olarak resesyon ya da iktisadi faaliyetlerin kayda değer bir şekilde gerilemesinin önceden sinyalini verebiliyor. Keza, geleceğe yönelik sorular içeren anketlerde (PMI’lar gibi) reel sektörde ciddi ekonomik yavaşlamaya işaret ediyor.

Grafik 1 – 5 yıl sonraki gecelik faiz - 1 yıl sonraki gecelik faiz farkı (puan)

Diğer bir pencereden bakarsak; ters verim eğrisi mevcut para politikasının çok sıkı olduğuna da işaret ediyor. Ancak, FED, yavaşlaması olası ekonomik aktiviteye rağmen bu sıkılığı bir süre daha devam ettirmek zorunda kalabilir, çünkü kısa vadede enflasyonun yüksek seyretmeye devam etme riski hala mevcut. Ayrıca, istihdam piyasası zaten hali hazırda beklenenden güçlü seyretmeye devam ediyor. Diğer bir taraftan, açık pozisyonlar doldurulmakta zorlanıyor, çünkü işgücüne katılım bir türlü arzu edilen artışı (pandemi öncesi seviyeler) gösteremiyor.  FED, hanehalkı harcamaları beklenenden daha güçlü seyrettiği bir ortamda ücret-enflasyon spiral tehdidinin hala ortadan kalkmadığını düşünüyor. Dolayısıyla, FED’in Aralık ayı FOMC toplantısında enflasyon görünümündeki iyileşme sinyallerine rağmen dengeli bir yaklaşım göstermesini ve FED pivotu yani 2023’de olası faiz indirimi konusunda mesafeli durmalarını bekliyoruz.

Grafik 2 –   ABD TÜFE Eğilimi (3-aylık m.a. yıllıklandırılmış)

Grafik 3 –   ABD Ücret Eğilimi (3-aylık m.a. yıllıklandırılmış)

FED ve ABD ekonomisi üzerinden 4 senaryo üzerinden bir makro bakış geliştirebiliriz:

1. Enflasyon kademeli düşecek, talep kademeli ivme kaybedecek.

Örneğin,

Böyle bir senaryoda FED bir süre sıkı para politikasından ödün vermeyecek gibi görünecek olsa da para piyasalarında 2023’ün son çeyreğinden başlamak itibariyle 2024-2025 boyunca faiz indirim beklentileri güçlenecektir. Görece en güçlü faiz düşüşü kısa tarafta olabilir, yatırım yapılabilir tahvillerin de ralliye katıldığı koşullar oluşabilir. Ayrıca, gelişmekte olan ülke spread’lerinin de kademeli olarak azaldığını görebiliriz. Aslına bakarsak, Salı günkü ABD TÜFE verisinden sonraki piyasa tepkisini örnek olarak alabilir. ABD 2 yıllık tahvil faizi %4,20’nin altına geriledi ve GOÜ CDS’leri biraz daha gevşedi.

Bu senaryoda emtia için de rüzgarlar çok sert esmeyebilir. Özellikle birçok emtia grubunda spot piyasada arz talebin sıkışık olduğu gruplarda fiyatlamalar yukarı yönlü bile olabilir. Özellikle OPEC bu senaryoda üretim miktarını sınırlayarak petrol fiyatların düşmesinin önüne geçebilir.

Bu senaryo dahilinde büyük ihtimalle Çin’de Mart’tan itibaren hızlı bir COVİD sonrası açılma ve normalleşme görebiliriz. Bu durumda küresel talebin güç kaybetmesini sınırlayacaktır. Dolar endeksi kademeli değer kaybetmeye devam edebilir.

Bir noktada bu senaryodan 2. senaryoya geçiş ihtimali olabilir. Bu durumun katalizörü ise istihdam ve tüketim verilerindeki kayda değer ivme kaybı olacaktır. Bu açıdan Perşembe günkü ABD Kasım perakende satış verisini takip etmek gerekecek.

1. Enflasyon kademeli düşecek, ekonomi sert yavaşlayacak.

Böyle bir senaryoda faiz indirim beklentileri daha öne, 2023’ün ikinci yarısından itibaren 2023 boyunca fiyatlanacaktır. Ancak, uzun durasyonlı tahviller de bu rüzgârdan olumlu etkilenecekledir. 

Gene de faizlerde kısa tarafta hareket daha güçlü olabilir. Riski düşük tahviller riski yüksek tahvillerden daha iyi performans gösterebilir.

Değerli metal fiyatları da bu rüzgârdan olumlu etkilenebilir. Öte yandan endüstriyel emtia komplesi baskı altında kalabilir.

Dolar endeksinin performansını ABD ve küresel ekonomi (örneğin Euro B.) arasında rölatif performans belirleyebilir.

1. Enflasyon çetin ceviz olacak, ekonomi kademeli yavaşlayacak

Böyle bir senaryoda FED daha şahin bir politika duruşu gerçekleştirir. Verim eğrisi ters yönde daha da eğik hale gelir. Özellikle uzun vadeli faizde ralli çok daha güçlü olabilir. Kısa tarafta ise faizler uzun süre yüksek seyredebilir.

Ancak, verim eğrisi ters yönde eğikleştikçe diğer bir değişle para politikası görece sıkı kaldığı sürece bir aşamada 2. ya 4. senaryoya geçiş olabilir. Bu senaryoda FED görece sıkı bir duruş göstereceği için değerli metal fiyatları baskı altında kalabilir. Riski görece düşük tahviller riskli tahvillerden daha iyi performans gösterebilir. EM kredi spread’leri açılabilir. EMFX görece zayıf performans gösterebilir.

1. Enflasyon çetin ceviz olacak, ekonomi sert yavaşlayacak.

Bu senaryoda verim eğrisi o kadar dikleşir ki FED gelecekte enflasyonun düşeceği beklentisi ile kademeli olarak güvercin bir duruşa geçebilir.

Özellikle uzun vadeli reel faizlerin gene %0’ın altına doğru hızla hareket ettiği, sonucunda değerli metaller önemli bir ralliye adım attığı koşullar oluşabilir. Öte yandan, kısa vadede endüstriyel maddeler olumsuz ayrışabilir. Özellikle bu senaryoda altın ons/bakır rasyosu yükseliş trendi oluşabilir.

Grafik 4 –  ABD (Küresel) Makro Senaryolar

Enflasyon (TÜFE) Kasım’da bizim ve piyasa medyan piyasa beklentisi olan %3,0’ün bir miktar altında aylık bazda %2,88 oranında artış gösterdi. Dolayısıyla yıllık enflasyon %85,51’den %84.39’a gerilemiş oldu.

Manşet enflasyon beklentimizin sınırlı bir miktar altında gerçekleşse de çekirdek C grubu yani enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içkiler ile tütün ürünleri ve altın hariç TÜFE aylık beklentimiz olan %3,1’in epey altında %1,88 gerçekleşti. Bunun ana sebebi ise giyim ayakkabı grubunda beklenmedik %1,5 düşüş ve Ağustos-Ekim arasında ortalama %4,9 gerçekleşen kira enflasyonunun %3,3’e gerilemesi oldu.

Mevsimsellikten arındırılmış enflasyon trendine baktığımızda ise yıllıklandırılmış çekirdek enflasyon eğiliminin (3 aylık ortalama) Ağustos’ta %50 civarında iken Kasım’da %35’e gerilediğini gözlemliyoruz. Bunda temel mallar enflasyonu eğiliminin %53’ten %25’e gerilemesi baş rol oynuyor. Özellikle Temmuz ayından bu yana döviz kurlarındaki yataya yakın seyir ve küresel emtia ve navlun fiyatlarındaki gerilemenin bunda payı olduğunu değerlendiriyoruz. Bu koşulların devam etmesi durumunda her ne kadar önümüzdeki aylarda temel mallar enflasyon eğilimindeki düşüşün devam etmesini beklesek de hizmet enflasyon eğilimi bir süre daha katılık gösterebilir.

Hizmet enflasyonuna baktığımızda, Şubat-Eylül ‘22’de aylık ortalama %3,8 oranında artış gösteren hizmet enflasyonu Ekim’de daha sınırlı %2,6 artış gösterdikten sonra Kasım’da daha da yavaş bir hızda aylık %2,2 oranında yükseldi. Bu düşüşte kira enflasyon eğiliminin bir miktar ivme kaybetmesi ana belirleyici olurken, diğer hizmet alt kalemlerinde de kademeli ivme kaybı devam etti.

Diğer bir yandan, hizmet enflasyonun en belirleyici unsuru ücret enflasyonun yıllık bazda %85 seviyesinde seyrettiğini tahmin ediyoruz. Ayrıca, Ocak ayında asgari ücretin %50-55 oranında yükseltilmesini ve yılın ilk yarısında ortalama ücret artışının %90’lar civarına yükselebileceğini değerlendiriyoruz. Bu da hizmet enflasyonun özellikle 2023’ün ilk yarısında katılık göstereceği anlamına geliyor. Ayrıca, gıda fiyatlarındaki artış trendinin bir süre daha devam etmesi durumunda hizmet fiyatları  (lokanta-konaklama) yukarı yönlü etkilenmeye devam edecektir.

Çekirdek enflasyon  (C grubu) artışının beklentimizin epey altında gerçekleşmesine rağmen gıda ve alkolsüz içecekler enflasyonu beklentimiz olan %3,4’ün çok daha üzerinde aylık %5,75 yükseldi. Gıda fiyatlarına ilişkin beklentimizde sapmanın ana unsuru ise aylık %10 artış gösteren taze meyve ve sebze fiyatları oldu. Ayrıca, kırmızı et fiyatlarının aylık %7,8, süt fiyatlarının ise aylık %15,7 artış gösterdiğini gözlemliyoruz. Süt fiyatlarındaki yıllık fiyat artışının %162’ye yükselmesinin dikkat çekici olduğunu değerlendiriyoruz.

Bu artışın arkasındaki ana sebebi ise girdi maliyetlerindeki artışın gecikmeli etkileri ve üretim düşüşü olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca, gelecek aylarda kırmızı et ve taze sebze meyve fiyatlarında da benzer artışların devam edebileceği kanısındayız. Genel olarak gıda kalemindeki fiyat artışlarının arkasında girdi maliyetlerindeki artışların gecikmeli etkileri olsa da, talebin bazı kalemlerde güçlü olmasının da etkisi olabilir. Keza, kredi kartı harcamaları ve perakende satış hacmi güçlü talep koşullarına işaret ediyor.

Talep görünümüne baktığımızda, Merkez Bankası’nın yayınladığı çıktı açığı göstergeleri iktisadi faaliyetlerin 2020’nin son çeyreğinden bu yana potansiyelinin üzerinde seyrettiğine işaret ediyor.  Ayrıca, güncel kart harcamaları ve kredi kartı borç stoku verileri de oldukça güçlü bir artışa işaret ediyor. Güçlü tüketim talebi ile beraber fiyatlama davranışları ve beklentilerde yaşanan bozulma bir süre daha devam edebilir.

Aralık ayında geçen sene aynı ayda enflasyon aylık %13,6 olarak gerçekleştiği için baz etkisiyle yıllık enflasyonun %66,7 ile yılı bitirebileceğini değerlendiriyoruz. Enflasyon görünümüne baktığımızda, 2023’in ilk çeyreğinde enflasyonun %55’ya, ikinci çeyreğinde ise %47’ye gerileyebileceğini düşünüyoruz. Öte yandan, önümüzdeki yılın ikinci yarasında  enflasyonun yeniden katılık gösterebileceğini değerlendiriyoruz.

Grafik 1 – Yıllık TÜFE & TCMB Ort. Fonlama Faizi