QNB Finansinvest Finans Odak Hilmi Yavaş

Piyasa beklentisi ve bizim beklentimize paralel olarak, TCMB politika faizini %14’te sabit tutmaya karar verdi. Hatırlanacağı üzere, TCMB Eylül-Aralık ’21 arasında politika faizinde toplam da 500 baz puan faiz indirimine gittikten sonra bu sene gerçekleşen 5 toplantıda da faizleri sabit bıraktı.  

TCMB enflasyon görünümü ile ilgili değerlendirmesinde bir önceki karar metninde olduğu gibi küresel gelişmelere yer vermiş: “gelişmiş ülke merkez bankalarının para politikası adımlarında ayrışma gözlenmekle birlikte, merkez bankaları destekleyici parasal duruşlarını halen sürdürmektedir” ifadesi “gelişmiş ülke merkez bankalarının para politikası adım ve iletişimlerinde ayrışma artmaktadır” ifadesi ile değiştirilmiş. Tahminimiz bu değişiklik ile TCMB FED’in ECB ve BOJ’a kıyasla çok daha agresif ve proaktif bir şekilde para politikasını sıkılaştırmasına referans yapılmış. Yeni eklenen cümle “finansal piyasalarda artan belirsizliklere yönelik merkez bankaları tarafından geliştirilen yeni destekleyici uygulama ve araçlarla çözüm üretme gayretlerinin arttığı gözlenmektedir.” Bu ifadeleri yorumlamak gerekirse: ECB’nin üye ülkelerin uzun vadeli tahvil faizleri arasındaki farkı azaltmaya yönelik atmayı planladığı ifadeye ve BOJ’un verim eğrisi kontrolü politikası çerçevesinde uzun vadeli faizleri baskılamak amacıyla tahvil alımını çok büyük miktarda arttırmasına referans verildiğini değerlendiriyoruz.

Son 3 karar metninde yer alan TCMB’nin geleceğe yönelik rehberlik etmesini amaçladığı paragraf büyük oranda korunmuş. İfadenin yeni hali ise şu şekilde yer almış: “Fiyat istikrarının sürdürülebilir bir şekilde kurumsallaşması amacıyla TCMB’nin tüm politika araçlarında kalıcı ve güçlendirilmiş liralaşmayı teşvik eden geniş kapsamlı bir politika çerçevesi gözden geçirme süreci devam etmektedir.

Metne yeni eklenen ifade ise şu olmuş: “Değerlendirme süreçleri tamamlanan teminat ve likidite politika adımları para politikası aktarım mekanizmasının etkinliğinin güçlendirilmesi için kullanılmaya devam edilecektir.” Daha önceki metinde teminat ve likidite politika adımlarının gelebileceği vurgulanmıştı.

TCMB’nin son dönemde aktarım mekanizmasına yönelik attığı adımlar ise şunlar olmuştu: TCMB’nin güçlü seyretmeye devam eden talep ve kredi arzı karşısında içinde bulunduğumuz ayda diğer kamu otoriteleri ile beraber (Hazine, BDDK ve SPK) bir çok adım attığını gözlemledik. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), Türk Lirası  cinsi varlıkların teminat sistemindeki ağırlığını artırıcı adımları uygulamaya başladı. TCMB, ayrıca kabaca doğrudan ihracat ve üretimin finansmanı haricinde kalan alanlar hariç kredilerde zorunlu karşılık oranı iki katına çıkardı. Banka, ayrıca, yabancı para mevduata zorunlu karşılığa ilave olarak TL tahvil tesisi zorunluluğu getirdi. Bu kararlara paralel BDDK aldığı karar ile tüketici kredilerinde vadeleri kısaltırken kredi kartlarında ise asgari ödeme miktarını artırdı.

TCMB’nin attığı adımların kredi aktarım mekanizması üzerindeki etkisini kredi hacmi açısından 16 Haziran ile biten hafta itibariyle etkisini tam olarak gözlemleyemiyoruz. Her ne kadar tüketici kredileri faizleri son 2 ayda yaklaşık 3 puan, ticari kredi faizlerinin ise yaklaşık 2 puan yükselse de TL cinsi ticari kredilerde hala güçlü bir devam ediyor. Gene de artış ivmesinin yavaşladığını belirtebiliriz. Tüketici kredi eğilimi ise henüz yavaşlamış olarak gözükmüyor. Önümüzdeki haftalarda da benzer bir durum yaşanırsa, TCMB geçtiğimiz haftalarda attığı adımlara benzer girişimlerde bulunabilir. Faiz arttırmayı tercih etmeyen Merkez Bankası alternatif yöntemler üzerinde kredi aktarım mekanizmasını döngü karşıtı etki yaratmak amacıyla kullanıyor görünüyor. Öte yandan, alınan önlemlerin kabaca üretici ve ihracatçı şirketleri kapsamayı amaçladığını yorumluyoruz.

Karar metninde ilgimizi çeken  diğer konu ise güçlenen iç talebe ve artan harcama eğilimine yer verilmemesi oldu. Son kredi kartı verilere göre harcamalardaki artış eğiliminin yeniden uzun yıllar trendinin üzerine çıkmış olabileceğini değerlendiriyoruz. Ayrıca, yılın ikinci yarısında güçlü bir ücret artışı beklentisi oluştuğu ve enflasyonist ortamın harcamaları öne çekilmesine yol açması iç talebin arzu edilenden daha güçlü kalmasına yol açabileceğini değerlendiriyoruz.

Aylık enflasyonun Haziran’da %6,0, Temmuz’da ise %4.5 civarında gerçekleşmesini beklediğimizden yıllık enflasyonun Haziran’da %80 civarına, Temmuz’da ise %85’e yükselmesini bekliyoruz. Ağustos-Ekim dönemine ise enflasyondaki artış hızı yavaşlasak olsa yıllık enflasyonun zirveyi bulması Ekim ayını bulabilir. Kasım’dan itibaren enflasyon gerileyecek olsa fa 2023’de ortalama enflasyon %50’yi bulabilir. Politika faizin %14’de kalmaya devam ettiğini düşündüğümüzde, negatif reel faiz görünümü belirgin bir şekilde devam ediyor.

Grafik 1 – Yıllık TÜFE & TCMB Ort. Fonlama Faizi

TCMB PPK 23 Haziran 2022 Perşembe günü toplanıp, faiz kararını saat 14:00’da açıklıyor olacak. Piyasa beklentisi bizim beklentimize paralel olarak, TCMB’nin bu yılın geri kalan toplantılarında olduğu politika faizini %14’te sabit bırakması yönünde. Hatırlanacağı üzere, TCMB Eylül-Aralık ’21 arasında politika faizinde toplamda 500 baz puan faiz indirimine gitmişti.

Enflasyon (TÜFE) Mayıs’ta  piyasa beklentisi olan %4,8 ve bizim beklentimiz %3,7’in miktar altında aylık %2,8 oranında artış gösterdi. Dolayısıyla, yıllık enflasyon %70’den %73,5’e yükseldi. Aylık enflasyonun Haziran’da %5,7, Temmuz’da ise %4.5 civarında gerçekleşmesini beklediğimizden yıllık enflasyonun Haziran’da %80, Temmuz’da ise %85’e yükselmesini bekliyoruz. Yılsonu enflasyon beklentimiz ise %70 civarına yükseldi. Ayrıca, TCMB anketinde ortaya çıkan 12 ve 24 aylık piyasa beklentisi olan %38 ve %22 bizim beklentimize paralel durmakta.

İktisadi faaliyetlere baktığımızda ise dayanıksız mallar ve hizmetler tüketiminin güçlü seyrettiğini, öte yandan dayanıklı tüketim malları ivme kaybettiğini, sabit sermaye yatırımları ve inşaat sektörü üretiminin ise ılımlı seyrettiğini değerlendiriyoruz. Özellikle kredi kartı harcamalarına baktığımızda, Mayıs ve Haziran’da hanehalkı tüketim talebinin güçlü kalmaya devam ettiğini gözlemliyoruz.  

Kredi arzına baktığımızda ise son haftalarda ticari kredi arzında güçlü ivmelenmenin bir miktar ivme kaybetmeye başladığını gözlemlesek de şu an için büyüme ivmesi oldukça güçlü seyrediyor. Öte yandan, tüketici kredileri daha yavaş büyümekle beraber tepe noktasını henüz bulmamış görünüyor. TCMB’nin talep koşullarının yeniden güçlenmesi, bozulan enflasyon beklentileri ve enerji kaynaklı olarak cari açığın yeniden açılmasını yakından takip ettiğini değerlendiriyoruz. Bu konuda faiz artışı yolunu tercih etmeyen TCMB geçtiğimiz haftalarda ekonominin yeniden ısınmasının önüne geçme adına bir çok makro-ihtiyati önlem aldı. Yarın ki karar metninde de bu önlemlere atıf yapılmasını ve hatta ilave adımların gelebileceğinin güçlü sinyalinin verilmesini bekliyoruz. TCMB’nin ayrıca ters para ikamesi ve liralaşma konularına değinmesi şaşırtıcı olmayacaktır.

TCMB’nin güçlü seyretmeye devam eden talep ve kredi arzı karşısında içinde bulunduğumuz ayda diğer kamu otoriteleri ile beraber (Hazine, BDDK ve SPK) bir çok adım attığını gözlemledik. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), Türk Lirası  cinsi varlıkların teminat sistemindeki ağırlığını artırıcı adımları uygulamaya başladı. TCMB, ayrıca kabaca doğrudan ihracat ve üretimin finansmanı haricinde kalan alanlar hariç kredilerde zorunlu karşılık oranı iki katına çıkardı. Banka, ayrıca, yabancı para mevduata zorunlu karşılığa ilave olarak TL tahvil tesisi zorunluluğu getirdi. Ayrıca, TCMB finansal istikrarı desteklemek için daha önce belirlenen alanlar hariç TL cinsi ticari nakdi kredilere uygulanan zorunlu karşılık oranını %10’dan %20’ye çıkardı. TCMB kredilerine zorunlu karşılık uygulamaya nisan sonunda karar vermiş ve ilk oranı %10 olarak belirlemişti.  Bu kararlara paralel BDDK aldığı karar ile tüketici kredilerinde vadeleri kısaltırken kredi kartlarında ise asgari ödeme miktarını artırdı.

 Grafik 1 – Enflasyon ve Politika Faizi

Mayıs Enflasyon Verisi Değerlendirmemiz

Enflasyon (TÜFE) Mayıs’ta  piyasa beklentisi olan %4,8 ve bizim beklentimiz 3,7’in miktar altında aylık %2,8 oranında artış gösterdi. Dolayısıyla, yıllık enflasyon %70’den %73,5’e yükseldi. Mayıs’ta enflasyonun beklentimizin altında gerçekleşmesinin ana sebebi giyim-ayakkabı grubunun beklentimizin çok altında %4,4 artış göstermesiydi. Ayrıca, gıda fiyatları beklentimizin %3,1 olan beklentimizin altında %1,5 oranında gerçekleşti. Öte yandan, hizmet ve diğer temel mallar enflasyonu beklentimizin üzerinde açıklandı. Örneğin, hizmetler enflasyonun %3,1 gerçekleşmesini beklerken, resmi rakam %3,7 oldu. Diğer temel mallar enflasyonunu ise %3,5 beklerken, gerçekleşme %3,9 oldu.

Enflasyonun Nisan ayında %7,3 gerçekleştikten sonra Mayıs’ta %2,8’e gerilemesinin arkasında ise önceki ayın baz etkisinin önceki ay enflasyonu arttırıcı, Mayıs’ta ise azaltıcı etki yaratmasıydı. Örneğin, Nisan’da eğer fiyatlar hiç değişmeseydi bile aylık ortalama enflasyon %5,3 olacaktı. Mayıs’ta ise fiyatlar hiç değişmeseydi de aylık enflasyon %2,0 civarında gerçekleşecekti. Dolayısıyla, Mayıs ve Nisan’da ay başından ay sonuna fiyat artışların birbirine yakın gerçekleşti.

Dikkat çeken verilere baktığımızda, Mayıs’ta mevsimsel etkilerle beraber  taze-sebze fiyatları %24 oranında geriledi. Böylece, yıllık sebze fiyatları %135’ten %118’e geriledi. Öte yandan, işlenmiş gıda ürünleri enflasyonu aylık %5,4 yükselerek, yılık %78,1'den %86’ya yükseldi. İşlenmiş gıda fiyatlarındaki artışların arkasında ise bazı ürünlerde yurtiçi üretimin talebe yetişmekte zorlanması, üretim faktör maliyetlerindeki artışlar, uluslararası gıda hammadde fiyatlarında döviz bazında artışlar ve döviz kuru hareketlerinin olduğunu değerlendiriyoruz.

Gıda fiyatlarındaki güçlü ve hızlı artışa rağmen, jeopolitik gelişmelerin yansıması olarak, küresel gıda fiyatlarında güçlü bir artış yaşanıyor. Ayrıca, TL cinsinden uluslararası işlenmiş gıda fiyatları ile yurtiçi gıda fiyatları arasındaki makasın kapanmasının uzunca bir süre daha devam edeceğini değerlendiriyoruz.

Enflasyonist baskıların diğer önemli unsurlarından biri ise hizmet enflasyonundaki artışın devam etmesiydi. Hizmet enflasyonu Kasım 2021’den bu yana birikimli olarak %33,3 oranında artış gösterdi. Karşılaştırmak için temel mallar aynı dönemde %49,5 oranında yükselmişti. Hizmetler grubu Mayıs’ta da %3,7 oranında artış gösterdi.  Diğer bir değişle hizmet enflasyonunun geçen sene Ekim’de %16,9 iken Mayıs’ta %69,5’e yükseldiğini gözlemliyoruz. Örneğin,  paket tatil paketlerinde sezonun gelmesiyle  Mayıs’ta aylık %70 oranında fiyat artışı yaşandı.

Diğer bir deyişle, son aylarda hizmet enflasyonu eğilimi yavaşlamak yerine bu ivmesini devam ettirdi. Bu eğilim artışının arkasında ise özellikle gıda fiyatlarındaki çok hızlı artıştan etkilenen yeme-içme hizmetleri oldu. Bununla beraber, hizmet kalemlerinde genele yayılan fiyat baskılarının devam ettiğini belirtebiliriz.  Önümüzdeki aylar da özellikle enerji, gıda ve ücret artışlarının hizmetler enflasyonu üzerinde ilave etki yaratmasını bekliyoruz.

Çekirdek mallara baktığımızda ise dayanıklı mallar aylık %2,1, diğer temel mallar ise aylık %3,9 oranında artış gösterdi.  Dayanıklı mallar grubunda yer alan otomobil fiyatlarındaki artışın ise %2,4 ile sınırlı olduğunu gözlemliyoruz. Öte yandan, önümüzdeki aylarda motorlu taşıtlarda fiyat artışlarının hızlanabileceğini değerlendiriyoruz. Bizleri diğer şaşırtan bir durum ise giyim ve ayakkabı grubunda Nisan ve Mayıs aylarındaki sınırlı sırasıyla aylık %7,0 ve %4,6 artış oldu. Bu durum bu sene sezonda mevsimsellikten arındırılmış giyim fiyatlarının düştüğünü gösteriyor.  İTO verilerine göre giyim fiyatlarındaki artış %28 ve %6,9 olarak gerçekleşmişti. Ayrıca, ÜFE giyim grubundaki son dönemdeki güçlü artışlar Mayıs'ta perakende fiyatlarına yansımadı. Öte yandan, mevsimsel faktörlerin de etkisiyle Eylül ve Ekim’de  giyim ve ayakkabı fiyatları güçlü bir artış gösterebilir. 

ÜFE endeksine baktığımızda ise temel mallar ve ÜFE arasındaki makas açılmaya devam ediyor. Mayıs’ta ÜFE imalat enflasyonu yıllık %115’e yükselirken, temel mallar enflasyonu ise %65’te kaldı. ÜFE'deki son yükselişte, enerji fiyatlarında Nisan ayında gerçekleşen fiyat artışları (elektrik %50; doğalgaz %50) , döviz kuru artışları, ücretlerdeki yüksek artış oranı yanı sıra, küresel tedarik zincirinde yaşanan kısıtlar ve yüksek kapasite kullanımı başrolde idi. Küresel emtia fiyatlarındaki artışın, kur gecişkenliği ve enerji sektöründeki zamların diğer imalat sektörüne gecikmeli etkisiyle, Haziran’da da aylık bazda %10 civarında bir ÜFE gerçekleşmesi bekliyoruz. Yılın ikinci yarısında ise işçilik ücretlerinde görülebilecek olası %20-30 civarı bir artış ÜFE üzerinde ilave baskılara yol açabilir. Böylece Temmuz ayında da yüksek tek haneli ÜFE ile karşılaşabiliriz.

Bu yılın ilk yarısında ÜFE-TÜFE arasındaki makasın henüz kapanma eğilimine başlamadığı için maliyet kaynaklı fiyat artışlarının hem mal hem de hizmet gruplarında görünmeye devam etmesini bekliyoruz. Ayrıca, enerji fiyatlarına yönelik fiyat artış baskısının yıl boyunca devam edebileceğini değerlendiriyoruz. Pandemi sonrasında hizmet sektörünün kapasite kullanım oranındaki artışla ve sektördeki girdi maliyetlerindeki artışla beraber hizmet enflasyonundaki yüksek seyrin devamı ise şaşırtmayacaktır.

Son görünümle beraber, enflasyonun Ağustos %90’u görmesini, Ekim’de ise bu rakamın bir miktar üzerinde zirve yapmasını bekliyoruz. Öte yandan, yıl sonunda enflasyonun %70’yi bulabileceğini değerlendiriyoruz. Yıllık enflasyonu ve politika faizinin %14 olduğunu göz önüne aldığımızda, 2022’ye ilişkin belirgin bir negatif reel faiz görünümünün korunduğu kanaatindeyiz.

Grafik 1 – Yıllık TÜFE & TCMB Ort. Fonlama Faizi

1Ç22’de yıllık bazda büyüme beklentimiz olan %6,5 ve piyasa beklentisi olan %7,0’nin üzerinde %7,3 olarak gerçekleşti. Diğer bir pencereden ise mevsimsellikten arındırılmış GSYH 2021’in son çeyreğinde çeyreklik bazda %1,5 büyüdükten sonra 2022’in ilk çeyreğinde %1,3 büyümüş oldu. Geçen senenin son çeyreğinden sonra 2022’nin ilk çeyreğinde de ılımlı büyümenin devam ettiğini söyleyebiliriz.

4Ç22 büyüme gerçekleşmesi ile bizim beklentimiz arasındaki farkın ana sebebi hanehalkı tüketim harcamalarının yıllık bazda %19,5 ile beklentilerimiz çok üzerinde gerçekleşmesi oldu. Buna rağmen, çeyreklik bazda hanehalkı tüketimi %2,8 oranında daraldı.

1Ç22 GSYH rakamlarına baktığımızda önceki yıla kıyasla stok değişimi üzerinden gerçekleşen tüketim harcamasının ana temayı oluşturduğu sonucunu çıkarabiliriz. Dolayısıyla, 1Ç22’ye ilişkin büyüme görünümünü sanayi üretiminin daha iyi yansıttığını değerlendiriyoruz.

Sanayi üretiminin çeyreklik bazda sadece  %0,1 artış göstermesi ise büyümenin yılın ilk çeyreğinde ivme kaybettiği anlamına geliyor. Keza, geçen yılın son çeyreğinde sanayi üretimi çeyreklik bazda %3,5 oranında büyüme göstermişti.

Grafik 1 – Çeyreklik GSYH Katkı (yıllık değişim, % puan)

2022’in 1. çeyreğinde, sabit sermaye yatırımlarının 0.3 puan, stok değişiminin ise 8,2 puan oranında yıllık bazlı büyümeyi düşürücü etki yarattığını gözlemliyoruz. Öte yandan, ihracat hacmindeki artışın büyümeye 3,9 puan, hanehalkı tüketiminin ise  büyümeye 11,6 puan büyümeye katkısı olduğunu görüyoruz.

Tüketimdeki yılık bazda %19,5 artışa rağmen, imalat sanayi üretiminin yıllık bazda daha sınırlı %7,6 olduğunu gözlemliyoruz. Stok değişiminin de büyümeye yaptığı 8,2 puan düşürücü etkiyi göz önüne aldığımızda, yılın ilk çeyreğinde daha önce üretilen ürünlerin tüketildiği sonucunu çıkarıyoruz.

Sabit sermaye yatırımlarının (3Ç21’de) yıllık bazda %1,1 oranında, çeyreklik bazda ise %2,0 oranında büyümesi dikkat çekiyor. Diğer bir değişle baz etkilerinden arındırdığımızda yatırımlarda büyüme eğilimi güçlendi. Yatırımlarda ise inşaat ve makine-teçhizat arasındaki ayrışma büyümeye devam ediyor.

İnşaat yatırımlarının 1Ç22’de %9,6 oranında daraldığını gözlemliyoruz. Üretim hesabına dayanan inşaat sektörü üretimi de 3Ç21’de bu rakama paralel yıllık bazda %11,6 oranında gerilemiş.

Mevsimsellikten arındırılmış çeyreksel değişime baktığımızda ise inşaat sektörü üretimi 1Ç22’de çeyreklik bazda %9,4 oranında artış göstermesine rağmen, önceki çeyreklerdeki zayıf seyir yüzünden yıllık bazda %9,8 geriledi. Karşılaştırmak gerekirse, inşaat yatırımlarının mevcut seviyesi 2013’ün aynı çeyreğinin dahi bir miktar altında görünüyor.

Makine ve teçhizat yatırımları yılın ilk çeyreğinde %10,5 oranında büyüme gösterdi. Böylece, makine teçhizat yatırımları 2016 öncesi gerçekleşen yüksek tek haneli büyüme trendine geri dönmüş oldu. Öte yandan, makine ve teçhizat yatırımlarında büyüme oranı daha yüksek olsa da mevsimsellikten arındırılmış yatırımların ivme kaybettiğini değerlendiriyoruz.

Tüketime paralel gerçekleşen bu ivme kaybını Aralık ayında yaşanan finansal piyasa oynaklığına bağlayabiliriz.  1Ç22’de hanehalkı tüketiminde ivme kaybı (çeyreklik %2,8 daralma) yaşanmasına rağmen olumlu baz etkileri sayesinde yıllık bazda %19,5 büyüme kat etti.

Tüketimin alt kalemlerine baktığımızda ise yıllık dengeli bir büyümenin gerçekleştiğini gözlemliyoruz. Ayrıca, önümüzdeki çeyreklerde de hanehalkı tüketiminin görece zayıf bir seyir göstermeye devam edeceğini değerlendiriyoruz. Ancak, dayanıksız mallar ve hizmetler tüketiminin dayanıklı mallar tüketimine kıyasla daha güçlü kalmaya devam edeceğini de düşünüyoruz.

Grafik 2 – 4Ç Birikimli GSYH (yıllık, % puan katkı)

Piyasa beklentisi ve bizim beklentimize paralel olarak, TCMB politika faizini %14’te sabit tutmaya karar verdi. Hatırlanacağı üzere, TCMB Eylül-Aralık ’21 arasında politika faizinde toplam da 500 baz puan faiz indirimine gittikten sonra bu sene gerçekleşen 5 toplantıda da faizleri sabit bıraktı.  

TCMB enflasyon görünümü ile ilgili değerlendirmesinde bir önceki karar metninde olduğu gibi küresel gelişmelere yer vermiş: “Enflasyonda yakın dönemde gözlenen yükselişte; jeopolitik gelişmelerin yol açtığı enerji maliyeti artışları, ekonomik temellerden uzak fiyatlama oluşumlarının geçici etkileri, küresel enerji, gıda ve tarımsal emtia fiyatlarındaki artışların oluşturduğu güçlü negatif arz şokları etkili olmaya devam etmiştir”. Bu değerlendirmede yurtiçi talep koşullarına ilişkin bir değerlendirme yer almıyor.

Son 3 karar metninde yer alan TCMB’nin geleceğe yönelik rehberlik etmesini amaçladığı paragraf aynı şekilde korunmuş: “Alınmış olan kararların birikimli etkileri yakından takip edilmekte ve bu dönemde fiyat istikrarının sürdürülebilir bir şekilde kurumsallaşması amacıyla TCMB’nin tüm politika araçlarında kalıcı ve güçlendirilmiş liralaşmayı teşvik eden geniş kapsamlı bir politika çerçevesi gözden geçirme süreci devam etmektedir.”

Bu paragrafa “Değerlendirme süreçleri tamamlanan teminat ve likidite politika adımları devreye alınacaktır.” cümlesi eklenmiştir. Bu ifadelere ilişkin tahminimiz TCMB’nin bankacılık sistemini swap kanalı yerine APİ kanalından fonlama sürecini hızlandırabileceğini yönünde. Ayrıca, döviz cinsi teminatlar yerine TL teminatların teşvik edilme süreci hızlandırılabilir. Bu adımların makro dengelere etkisinin sınırlı olabileceğini değerlendiriyoruz.  

Bu ifadeyle ilişkili olarak “Kur Korumalı TL mevduat” hacminin 875 milyar TL’ye yükseldiğini gözlemliyoruz.  Bu oran bankacılık sisteminde duran toplam vadeli TL mevduatın yarısına biraz daha az bir miktara tekabül ediyor. Ayrıca, uzun süredir karar metinlerinde “kapsamlı bir politikası gözden geçirme sürecinin devam ettiği ifade ediliyor.

Öte yandan, TCMB Türkiye’deki enflasyon görünümü konusunda olumlu  değerlendirmesi de benzer şekilde yinelemiş: “Kurul, sürdürülebilir fiyat istikrarı ve finansal istikrarın tesisi için atılan ve kararlılıkla sürdürülmekte olan adımlar ile birlikte, küresel barış ortamının yeniden tesis edilmesi ve enflasyonda baz etkilerinin de ortadan kalkmasıyla dezenflasyonist sürecin başlayacağını öngörmektedir”.

TCMB bir önceki karar metnine eklenen “Kurul, uzun vadeli Türk lirası yatırım kredileri de dâhil olmak üzere kredilerin büyüme hızı ve erişilen finansman kaynaklarının amacına uygun şekilde iktisadi faaliyet ile buluşmasının finansal istikrar açısından önemli bir rol oynayacağını değerlendirmiştir.” ifadesini korumuş. Ancak, bu ifadenin sonunda yer alan “Bu çerçevede Kurul, makro ihtiyati politika setinin güçlendirilmesine karar vermiştir.” ifadesinin yerine “Kurul, güçlendirdiği makro-ihtiyati politika setini ilave tedbirlerle kararlılıkla uygulamaya devam edecektir.” ifadesi eklenmiş.

Bu ifadeden anladığımız TCMB bir bakıma “hedefli ticari kredi” uygulamasına ağırlık vermeye devam edecek. Bu ifadelerden tüketici kredileri yerine yatırıma ve ihracata yönelim üretim yapan şirketlere kredi kullandırılmasını teşvik edecek adımların devam edeceğini anlayabiliriz. Aynı şekilde ithal ikamesi ya da ihracat potansiyelini arttırıcı yatırımlara uygun finansman sağlanması konusunda Merkez Bankası’nın bir tercihi olduğu görünüyor.

Önümüzdeki hafta açıklanacak Mayıs enflasyonu ile beraber yıllık enflasyonun %70’ten %74’e doğru yükseleceğini değerlendiriyoruz. Ayrıca, son kur oynaklığı karşısında enflasyon beklentilerindeki bozulmanın devam etme riski söz konusu. İktisadi faaliyetlere baktığımızda ise dayanıksız mallar ve hizmet talebinin güçlü, dayanıklı mallar ve yatırım kalemlerinin ise zayıf seyrettiğini değerlendiriyoruz. Bu koşullar altında Merkez Bankası’nın makro-ihtiyati tedbirler üzerinden para politikası kararları almaya devam edeceğini düşünüyoruz.

 Grafik 1 – Yıllık TÜFE & TCMB Ort. Fonlama Faizi

TCMB PPK 26 Mayıs 2022 Perşembe günü toplanıp, faiz kararını saat 14:00’da açıklıyor olacak. Piyasa beklentisi bizim beklentimize paralel olarak, TCMB’nin bu yılın geri kalan toplantılarında olduğu politika faizini %14’te sabit bırakması yönünde. Hatırlanacağı üzere, TCMB Eylül-Aralık ’21 arasında politika faizinde toplamda 500 baz puan faiz indirimine gitmişti.

Enflasyon (TÜFE) Nisan’da piyasa beklentisi olan %5,5-6,0 ve bizim beklentimiz %6,5’in bir miktar üzerinde aylık %7,25 oranında artış gösterdi. Dolayısıyla, yıllık enflasyon %61,1’den %70’e yükseldi. Mayıs ayında da enflasyonun %4-5 civarında gerçekleşmesini olasını değerlendiriyoruz. Bu durumda yıllık enflasyonun %75’e doğru yükselmesi söz konusu olacaktır.

Enflasyonist baskıların en önemli göstergelerinden bir tanesi hizmet enflasyonundaki artışın Nisan’da devam etmesiydi. Mevsimsellikten arındırılmış kira, haberleşme ve ulaştırma haricindeki hizmet enflasyonu (çekirdek) Aralık’ta %8, Ocak’ta %8,8, yükseliş gösterdikten sonra Şubat’ta %4,1, Mart'ta %4,6 ve Nisan’da %5,0 artış gösterdi. Diğer bir değişle çekirdek hizmet enflasyonunun geçen sene Ekim’de %20,2 iken Nisan’da %53,9’a yükseldiğini gözlemliyoruz.

Bu yılın ilk yarısında ÜFE-TÜFE arasındaki makasın henüz kapanma eğilimine başlamadığı için maliyet kaynaklı fiyat artışlarının hem mal hem de hizmet gruplarında görünmeye devam etmesini bekliyoruz. Ayrıca, enerji fiyatlarına yönelik fiyat artış baskısının yıl boyunca devam edebileceğini değerlendiriyoruz. Pandemi sonrasında hizmet sektörünün kapasite kullanım oranındaki artışla ve sektördeki girdi maliyetlerindeki artışla beraber hizmet enflasyonundaki yüksek seyrin devamı ise şaşırtmayacaktır.

İktisadi faaliyetlere baktığımızda ise dayanıksız mallar ve hizmetler tüketiminin güçlü seyrettiğini, öte yandan dayanıklı tüketim malları, sabit sermaye yatırımları ve inşaat sektörü üretiminin Aralık ayından bu yana ivme kaybettiğini değerlendiriyoruz. Sektörel ciro verilerine baktığımızda inşaat sektörünün güçlenmediği görünüyor. Mevsimsellikten arındırılmış inşaat sektörü üretim hacminin Aralık ayından bu yana daraldığını düşünüyoruz. Aralık ayında finansal piyasalarda yaşanan oynaklık, inşaat maliyetlerinde yaşanan büyük artış inşaat sektörü üretimini olumsuz etkilemiş olabilir.

Kredi arzına baktığımızda ise son haftalarda ticari kredi arzında güçlü ivmelenmenin devam ettiğini gözlemliyoruz. Negatif reel faiz görünümü altında, şirketlerin işletme sermayesi ihtiyacının artmasından dolayı yılın geri kalanında TL cinsinden kredi arzının artış trendine devam etmesini bekliyoruz. Bu açıdan, TCMB’nin ticari kredi arzını olumlu görmeye devam edeceğini düşünüyoruz.

TCMB’nin dikkat çekeceği diğer bir konunun ise cari denge ve ödemeler dengesi finansmanı olacağını tahmin ediyoruz. Beklentimiz Haziran-Aralık ’22 arasında cari açığın yüksek turizm sezonunun olumlu katkısına rağmen yüksek emtia fiyatlarının etkisiyle 13 milyar USD’ye erişebileceği yönünde. TCMB’nin ödemeler dengesi finansmanı konusunda “liralaşma” politikasına atıf yapmaya devam edeceğini değerlendiriyoruz. Ayrıca, bankanın cari dengenin (açık) “sürdürülebilir” yapısına vurgu yapacağını düşünüyoruz.